摘要
: ●金融是最典型的順周期行業，與宏觀經濟密切相關，最直接受益于經濟復蘇，金融板塊特別是銀行股價格未來仍有上行空間。當前周期性行業利潤大幅提升，銀行資產質量有望顯著改善，而在經濟回升過程中，銀行的利潤增速 ...
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●金融是最典型的順周期行業，與宏觀經濟密切相關，最直接受益于經濟復蘇，金融板塊特別是銀行股價格未來仍有上行空間。當前周期性行業利潤大幅提升，銀行資產質量有望顯著改善，而在經濟回升過程中，銀行的利潤增速也有望走出拐點。從全球視野看，當前不止A股市場中的銀行股，全球的銀行股都在上漲，這意味著銀行股的上漲不僅是簡單的避險行為，更多反映的是全球經濟復蘇趨勢，而相比全球主要大型商業銀行，A股市場中的銀行股當前仍有較大的估值修復空間。
●對周期股而言，雖然當前估值已經不再便宜，但在多數周期品產能短期內無法明顯擴大的情況下，只要需求繼續回升，那么商品價格就可能繼續上漲，這就使得周期股的利潤具有極大的向上彈性。展望下半年，房地產開發投資增速的回升將可能成為周期品需求向上的重要驅動力。從房地產開發投資產業鏈角度出發，房地產投資增速的回升將對鋼鐵、煤炭、有色金屬、建材、化工等領域的上市公司產生直接的業績催化作用。 ●沿著居民收入增速企穩推動消費整體回升的邏輯，建議重點關注三個投資方向：一是大眾消費，包括啤酒、肉制品、紡織服裝、商貿零售等，這些板塊當前股價普遍處于相對低位，未來向上空間較大，且在本輪消費復蘇過程中，鄉村消費要顯著強于城鎮消費。二是可選消費品，包括旅游、酒店、影視、奢侈品等，重點關注房地產擠壓效應的釋放。三是把農產品（000061）價格看作一個隱含的看漲期權，當前農產品價格表現依然不強，相應股票價格也持續低迷。 當前各項宏觀數據均顯示經濟復蘇仍將持續，從行業層面看，多數行業都已經走出了下行拐點進入到回升通道，上市公司今年二季度整體利潤增速預計高于一季度。市場原先固有的慣性思維開始被逐步打破，下半年經濟增速進一步向上將不再是奢望，而經濟復蘇也將開啟A股市場的新征程。 ■ 國家統計局公布的二季度數據顯示，各項經濟增長指標均顯著超出市場預期。其中，二季度GDP繼續保持6.9%的較高增速，6月份工業增加值同比增速為7.6%，環比上漲了6.5%；固定資產投資增速為8.8%，環比漲了1.0%；固定資產投資中的制造業投資、房地產開發投資、基建投資的環比增速也都有所提高；社會消費品零售總額的增速為11.0%，環比上漲了10.7%，加上進出口數據以及6月份的PMI數據，總體來看，當前經濟復蘇的強度要顯著強于此前市場的預期。 對于資本市場而言，強勁的經濟增長數據、越來越多的行業開始復蘇、持續創新高的大宗商品價格，這些現象意味著對經濟預期的慣性思維已經被打破，未來經濟持續向好完全可以期待。從上市公司的財務報表數據來看，截至2017年7月30日，滬深兩市約有63%的上市公司公布了2017年半年報的相關利潤信息。從已公布的半年報利潤信息看，中小板和創業板凈利潤增速在持續下滑，按可比口徑統計，2017年上半年，中小板和創業板上市公司凈利潤累計同比增速為31.4%和6.1%，而2017年一季度的增速為34.2%和10.4%。 值得注意的是，主板上市公司凈利潤增速出現了大幅回升。目前已經公布半年報利潤信息的主板上市公司約占全體主板公司的32%，當前統計的利潤增速與最終的實際增速會有所出入，但考慮到今年上半年宏觀經濟的優異表現，預計主板上市公司二季度凈利潤增速高于一季度的可能性較大，這也意味著無論是經濟增速還是企業盈利目前仍在上升通道中運行，此前的市場預期將得到修正，而宏觀和微觀經濟數據的持續向好將支持A股市場持續向上。 ■ 從宏觀數據看，我們看到當前幾乎所有經濟增長指標均在回升過程中：第一，工業增加值和工業企業利潤增速均在顯著回升。6月份規模以上工業增加值同比增速快速提升，1至6月份累計同比增速為6.9%，比2016年全年提高了0.9%；1至6月份工業企業利潤累計同比增速為22%，去年全年為8.5%。 第二，固定資產投資總量增速回升，制造業和房地產開發投資增速回升，基建投資增速緩慢回落。今年上半年，基建投資增速下行非常緩慢，基建投資累計增速為16.9%，明顯高于2016年全年15.7%的增速。房地產開發投資上半年累計同比增速為8.5%，較去年全年提高了1.6%，仍在回升過程中；制造業投資上半年累計同比增速為5.5%，較去年全年提高了1.3%。 第三，對外出口增速持續回暖。受益于全球經濟復蘇，2017年出口回暖現在看基本已經是個非常確定性的事件。以美元計價，今年上半年我國出口累計同比增速為8.5%，比去年全年提高了16.2%。 第四，消費增速保持平穩，下半年有望回升。2017年上半年社會消費品零售總額累計同比增長10.4%，增速與2016年全年持平。而從最近幾個月的單月數據看，社會消費品零售增速已經出現回升勢頭。 展望2017年下半年，我們預計經濟復蘇仍將持續，理由包括：一是制造業投資和出口增速正在明確的回升勢頭中，目前沒有任何證據表明拐點會出現。二是最新數據顯示，今年上半年的居民收入增速已經出現了明顯回升，預計下半年整體消費情況會好于上半年。三是從房地產銷售和目前的土地出讓情況看，下半年房地產投資或有超預期的可能。四是基建投資增速或現逆轉。 ■ 2017年以來，從行業層面看，一個重大的變化特征就是越來越多的行業進入到復蘇階段。跟蹤分析2017年重點上中下游行業的基本面變化可以發現，除了原油價格、農產品價格、汽車外，當前大多數行業的景氣度正處于向上期。 上游：需求拉動量價齊升 從上游行業來看，2017年一季度大宗商品價格有所回落，但進入二季度大宗商品價格再度回升，且已經回到前期高點。鋼鐵、銅、鋁、玻璃等多種大宗商品當前價格均已創出2015年以來的新高，不少鋼鐵上市公司二季度利潤為其史上單季度最高。而且，不同于2016年供給側改革的情況，當前大宗商品價格上漲的核心驅動力來自需求拉動，一個最顯著的證據就是2017年粗鋼和有色金屬的產量仍然在正增長，這意味著在目前商品價格高企、產能無法擴張的情況下，上游企業正在開足馬力進行生產。如果沒有下游的需求拉動，大宗商品價格不可能出現量價齊升的情況。 中游：機械行業回升時間和幅度已接近2009年 從中游行業來看，機械重卡銷量同比增速一直維持在50%以上高位，挖掘機、起重機、重卡同比增速從去年末開始整體就呈現不斷上升趨勢。從目前來看，工程機械本輪銷量增速周期的回升時間和幅度已經可以與2009年時候相比。同時，從與各個行業聯系最緊密的交通運輸行業來看，今年初以來陸運運量不斷回升，公路和鐵路貨運量增速大幅提高，海運BDI指數2016年以來一直處于向上通道中運行。 下游：總體平穩，下半年消費有望繼續回升 從下游行業看，總體消費穩中有升，社會消費零售總額6月同比增速創出2016年以來新高，限額以上企業商品零售總額增速創2014年8月以來新高。值得一提的是，目前已經很明顯看到上半年居民收入增速出現了顯著回升，這意味著下半年消費總量增速有望超過上半年。從結構上看，家電、白酒等強勢行業2017年上半年的業績表現靚麗，紡織服裝、啤酒等行業經過多年調整，目前也已開始緩慢走出下行通道。 ■ 在當前經濟環境下，除了經濟復蘇值得期待外，看好股票市場的另一個重要原因就是通貨膨脹依然溫和可控，這就決定了短期內貨幣政策不會大幅收緊，市場可以充分享受企業高盈利、經濟低通脹的時間窗口。 此前市場擔心經濟下行的主要風險點在于房地產和基建投資增速出現下行，而現在的實際情況是，房地產開發投資絕對到不了2%這么低的水平，基建投資也到不了12%這么低的水平，且宏觀經濟中除固定投資以外，消費穩中有升，出口增速也在明顯回升。因此，總體來看，我們認為2017年下半年經濟整體復蘇是值得期待的。 ■ 金融是最典型的順周期行業，與宏觀經濟密切相關，最直接受益于經濟復蘇。我們認為金融板塊特別是銀行股價格未來仍有上行空間。此前抑制銀行股表現的主要因素在于對資產質量的擔憂及利潤增速的下降。當前周期性行業利潤大幅提升，銀行資產質量有望顯著改善，而在經濟回升過程中，銀行的利潤增速也有望走出拐點。從全球視野看，當前不止A股市場中的銀行股，全球的銀行股都在上漲。這意味著銀行股的上漲不僅是簡單的避險行為，更多反映的是全球經濟復蘇的趨勢，而相比全球主要大型商業銀行，A股市場中的銀行股當前仍有較大的估值修復空間。 資產質量改善，利潤增速回升 長期以來，A股市場中的銀行股估值一直被明顯低估，造成這一現象的原因主要有兩個：一是資產質量下降；二是整體凈利潤增速下滑。不過，隨著經濟增速的企穩，目前這兩點都已經出現了拐點，原因有兩點：第一，銀行資產質量明顯改善。商業銀行不良貸款比例在2016年一季度見頂后出現了緩慢下降趨勢，此前商業銀行的不良貸款主要集中在傳統周期性行業，典型的如批發零售、鋼鐵、煤炭、化工等。但隨著去年以來大宗商品價格的持續上行，傳統周期性行業利潤出現了大幅攀升，很多鋼鐵行業上市公司最新半年報數據顯示，二季度利潤創其史上單季度最高，在這種情況下，商業銀行的不良貸款比例有望大幅下降。 第二，銀行整體凈利潤增速下行趨勢有望終結。2011年以后，商業銀行凈利潤增速總體出現了下滑。到2015年時，四大國有商業銀行的利潤增速基本上已接近零增長。凈利潤增速的持續下行，使得銀行股估值水平從2011年起出現了持續下滑，隨著今年以來經濟的企穩復蘇，商業銀行整體凈利潤增速下行趨勢將被終結。 全球銀行股都在漲，A股銀行股估值優勢明顯 從全球范圍看，2016年下半年以來，包括摩根大通、富國銀行、恒生銀行、匯豐銀行等全球大型商業銀行的股價都在不斷上漲，平均漲幅高達50%左右。 從估值的國際對比角度看，相比國際上主要的大型商業銀行，A股市場中的銀行股仍有較大估值修復空間。目前A股市場中大型商業銀行的PB值已經修復到1倍左右，略低于國際同行。而從PE上看，A股大型商業銀行的PE值平均只有7倍左右，僅為全球同行的一半左右。 ■ 對周期股而言，雖然當前估值已經不再便宜，但在多數周期品產能短期內無法明顯擴大的情況下，只要需求繼續回升，那么商品價格就可能繼續上漲，這就使得周期股的利潤具有極大的向上彈性。展望下半年，房地產開發投資增速的回升將可能成為周期品需求向上的重要驅動力。看好房地產開發投資增速回升的理由有兩點：其一，不同于以往幾輪地產周期，本輪地產周期在去庫存背景下，新開工面積并沒有跟上，這使得商品房庫存面積已經出現了明顯下降，為后續補庫存提供了空間。其二，當前政策導向支持增加房地產供給抑制過高房價。無論是上海提倡的租賃住房政策，還是北京推出的自住房共有產權政策，其前提都是需要先增加房地產供給。 新開工面積不足，房地產后續有補庫存空間 本輪房地產景氣周期是在去庫存的大背景下啟動的，這導致了過去兩年在銷售極為火爆的情況下，新開工面積并沒有跟上。不同于以往幾輪地產周期，本輪地產景氣周期中新開工面積增速的彈性顯著小于銷售面積增速彈性。2015年商品房銷售面積累計同比增速為6.5%，新開工面積增速為-14.0%；2016年商品房銷售面積累計同比增速為22.5%，新開工面積增速僅為8.1%。銷售面積快速上升，新開工面積有所不足，這導致了2015年以來商品房待售面積增速出現了顯著下降，無論是絕對量還是同比增速。 截至2017年6月底的最新數據顯示，商品房待售面積同比增速出現了大幅度下降，目前已經下滑至-9.6%；從房地產庫存的絕對量看，6月份商品房待售面積下降至64577萬平方米，相比2016年2月高點時下降了近12.7%，疊加當前房地產銷售面積增速不減，預計后續房地產市場有較強的補庫存需求。 政策導向支持增加房地產供給 從政策導向上看，當前政策支持增加房地產供給抑制過高房價。2017年7月，《上海市住房發展“十三五”規劃》正式發布，規劃明確提出，“十三五”期間上海城鎮住房供應總量以及住房用地供應總量將顯著增加，同時上海將積極推進租售并舉的住房體系建設，進一步健全房地產市場健康發展的長效機制。與此同時，高頻數據顯示土地供應面積增速再度回升。2017年6、7月份百城土地出讓供給增速明顯提升，支持后續房地產投資增速繼續回升。從房地產開發投資產業鏈角度出發，房地產投資增速的回升將對鋼鐵、煤炭、有色金屬、建材、化工等領域的上市公司產生直接的業績催化作用。 ■ 看好消費的最大邏輯在于居民收入增速的回升，2017年一二季度的數據顯示，居民收入增速出現了顯著回升勢頭，下半年有望帶動消費需求整體向上。沿著居民收入增速企穩推動消費整體回升的邏輯，我們建議重點關注三個投資方向：一是大眾消費，包括啤酒、肉制品、紡織服裝、商貿零售等，這些板塊當前股價普遍處于相對低位，未來向上空間較大，且在本輪消費復蘇過程中，鄉村消費要顯著強于城鎮消費。二是可選消費品，包括旅游、酒店、影視、奢侈品等，重點關注房地產擠壓效應的釋放。三是把農產品價格看作一個隱含的看漲期權，當前農產品價格表現依然不強，相應股票價格也持續低迷。 居民消費通常是宏觀經濟中最穩定的部分，而從2012年以來，我國居民消費整體增速一直處在持續下滑過程中，背后的主要原因是居民收入增速在不斷下滑。城鎮居民的人均可支配收入增速從2011年四季度的14.1%，下降至2016年三季度的7.8%，同時，社會消費品零售總額累計增速從2011年底的17.1%下降至2016年11月的10.4%。 居民收入是宏觀經濟中一個相對滯后的指標。歷史數據顯示，居民收入增速一般滯后于名義GDP增速一年。名義GDP增速低點在2015年四季度已經出現，2016年前三季度回升速度較慢，從2016年四季度開始名義GDP增速出現了加速上升趨勢。國家統計局最新公布的數據顯示，今年1至6月份城鄉居民可支配收入累計增速為8.8%。這顯示當前居民收入增速整體回升的趨勢已經非常明顯，而隨著居民收入增速的逐步提高，預計后續下游需求也會有明顯起色。 大眾消費：股價普遍處于低位，向上空間大 從目前情況看，大眾消費板塊具有三個特點值得重點關注：第一，本輪消費復蘇中鄉村消費要顯著強于城鎮消費，意味著大眾消費復蘇的強度可能更大。第二，經過多年調整，當前行業景氣度已經見底回升。國家統計局最近公布了紡織業相關運營數據，從中可以看到紡織業復蘇跡象明顯，紡織業企業景氣指數從去年6月份以來就在持續上升，今年6月份達到120.90，這是2012年二季度以來的最高值。紡織業是從2013年開始進入增速下滑階段，2017年上半年行業各項指標觸底反彈，隨著行業格局改善，紡織業已經開始進入景氣周期。啤酒行業也是同樣的情況，2014年7月以來，啤酒產量出現長達25個月的下滑，2014年至2016年，全國啤酒產量分別為4922萬千升、4716萬千升、4506萬千升，整體處于下滑態勢。啤酒行業下滑勢頭在2016年8月出現了拐點，產量同比增速開始回升，截至2017年6月的最新數據，啤酒產量的累計同比增速已經回升到0.8%的正增長。第三，這些板塊當前股價普遍處于低位，未來向上空間較大。2017年以來，啤酒、肉制品、紡織服裝、商貿零售等板塊的股價表現普遍不佳，顯著跑輸滬深300。因此不同于家電、白酒等表現領先的消費板塊，大眾消費品板塊當前受市場關注度低，未來向上空間可能較大。 可選消費：關注房地產擠壓效應的釋放 從總量上看，房地產周期與居民消費水平沒有明確的正向或者負向關系，房地產周期對于居民消費的影響主要體現在居民消費結構的顯著變化。在房地產銷售上行周期，居民耐用消費品的支出增速會有明顯上升，而對應的非耐用消費品支出增速則有明顯下降。相反，在房地產銷售下行周期中，非耐用消費品的增速則會有明顯上升，而耐用消費品支出增速則有明顯下降，這個關系在過去的歷史數據中已經反復出現。預計隨著房地產銷售面積增速的不斷下降，之前壓制非耐用消費品支出的因素會不斷減弱。從這個角度來看，我們認為旅游、酒店、影視、奢侈品等可選消費品會有不錯機會，相關歷史數據顯示，旅游、奢侈品等可選消費品的彈性往往是最大的。 |
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