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騰訊“證券研究院”特約 蘆葦 資深投資人
價(jià)值投資作為一種投資理論的提出,源自格雷厄姆,“內(nèi)在價(jià)值”和“安全邊際”是其為價(jià)值投資理論打下的兩個(gè)根基。早在1940年代,格雷厄姆在給學(xué)生講解投資的課堂上,就開(kāi)始公然嘲諷技術(shù)分析是扔硬幣猜正反面的瞎蒙行為。但凡一個(gè)理論的創(chuàng)始人,都有天賦式的洞察力,滌清一個(gè)領(lǐng)域前人的認(rèn)知障礙,將人類(lèi)的認(rèn)識(shí)論水平提到新的臺(tái)階。格雷厄姆就是這樣的人物。
格雷厄姆教出來(lái)的學(xué)生很多,當(dāng)代仍然活躍著的投資家最為出名的莫過(guò)于巴菲特。巴菲特在11歲時(shí),就開(kāi)始投資股票,鉆研過(guò)8年的技術(shù)分析,其后在讀到格雷厄姆價(jià)值投資理論的書(shū)時(shí),深受沖擊,拜于門(mén)下。
我們現(xiàn)在非常清楚,“內(nèi)在價(jià)值”即公司的價(jià)值,取決于公司的資本結(jié)構(gòu),再往前推一步,則取決于公司的生意模式。再向外引申,則很容易得到“買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司”的理念。
“安全邊際”則是傳統(tǒng)格雷厄姆派價(jià)值投資者最看中的因素,這其中以施洛斯和卡拉曼為代表人物。在安全邊際足夠的情況下,確實(shí)不太強(qiáng)調(diào)巴菲特看人的能力。這一原則在相當(dāng)程度上抑制了投資判斷出錯(cuò)可能帶來(lái)的損失。
這兩個(gè)觀念在今天看來(lái)平淡無(wú)奇,但在當(dāng)年資本主義魔力釋放,而規(guī)則又不甚健全的投機(jī)時(shí)代,屬于破天荒的觀念了。
如果價(jià)值投資只是上述二觀念,則不可能出現(xiàn)巴菲特這樣有影響力的投資家。而將巴菲特從格雷厄姆式價(jià)投泥潭中拉出來(lái)的人,正是芒格。芒格跟費(fèi)雪一樣,更愿意投資于成長(zhǎng)式的價(jià)值,成長(zhǎng)本是價(jià)值的一部分,只是芒格主義者更強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)的價(jià)值這一點(diǎn)。
將成長(zhǎng)的價(jià)值引入價(jià)值投資理論,由此誕生了“能力圈”的概念。這是巴菲特和芒格為價(jià)值投資理論做出的貢獻(xiàn)。所以如果我們抽取價(jià)值投資理論的核心概念,即為——內(nèi)在價(jià)值、安全邊際、能力圈。此三條即構(gòu)成價(jià)值投資的大道,然而現(xiàn)實(shí)中因?yàn)槿藗兊姆N種誤解,或者小聰明的自我主張,特別容易誤入歧途,從大道岔出。
對(duì)內(nèi)在價(jià)值的錯(cuò)誤理解,可能導(dǎo)致對(duì)股價(jià)圖形的過(guò)分關(guān)注,對(duì)波動(dòng)的過(guò)于敏感。在操作形式上,表征為迷戀高拋低吸,波段操作,企圖整合股價(jià)圖形和內(nèi)在價(jià)值,這注定幾乎是徒勞的。原因在于過(guò)去的股價(jià)對(duì)未來(lái)毫無(wú)影響,此時(shí)的所謂在內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)上的盯住股價(jià),其實(shí)仍然陷入了技術(shù)之流的沖動(dòng)交易。
對(duì)安全邊際亦存在各種形式的誤解,最為典型的即是擇時(shí)的問(wèn)題。企圖在圖形和資金博弈之上進(jìn)行擇時(shí)的交易行為,屬于價(jià)值投資中的本末倒置。價(jià)值投資擇時(shí)嗎?擇時(shí)又不擇時(shí),或者說(shuō)擇的時(shí)和我們一般理解的擇時(shí)不是一個(gè)概念。那為什么巴菲特經(jīng)常剛好買(mǎi)在股價(jià)的底部?原因在于內(nèi)在價(jià)值和安全邊際的同時(shí)考量,自然而然在投資回報(bào)與時(shí)間上,表現(xiàn)為最優(yōu),買(mǎi)在底部只是結(jié)果,而不是原因。對(duì)價(jià)值投資而言,形式上的擇時(shí),可能是基于逆向投資、價(jià)值和安全邊際的抉擇,當(dāng)然,在價(jià)值和安全邊際的分析時(shí),會(huì)有利率因素的考量。但都不是市面上一般理解的擇時(shí)。
最后一個(gè)最嚴(yán)重的歧路就是“能力圈“溢出。這是絕大多數(shù)學(xué)歷、智商高的投資者虧大錢(qián)的原因。簡(jiǎn)單講就是對(duì)自己不懂的公司進(jìn)行了下注。技術(shù)分析炒作股票不在考慮之列,單就投資者期望以?xún)r(jià)值投資的思路進(jìn)行的投資,也極容易遭遇能力圈溢出的問(wèn)題。一旦發(fā)生此問(wèn)題,則投資行為立即會(huì)變成價(jià)投虛無(wú)主義。當(dāng)股價(jià)處于大漲大跌的情況時(shí),無(wú)從判斷如何交易,怎么做看起來(lái)其實(shí)都是錯(cuò)的。漲多或跌多,完全不是減持或增持的理由。這其實(shí)是中國(guó)人講的”知之為知之,不知為不知“,芒格就非常欣賞這句話。
當(dāng)然,價(jià)值投資大道的歧路還有很多,比如對(duì)投資時(shí)間的誤解,認(rèn)為價(jià)值投資一定是長(zhǎng)期持股等等。可以肯定和一直在發(fā)生的事實(shí)是:真正的價(jià)值投資者,對(duì)價(jià)值投資理念的堅(jiān)守近乎原教旨主義式的信仰。
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